黄卓然：金融创新的换位思辨

金融创新是近年来境内外金融市场上炙手可热的名词，在境内包含了微信、支付宝等移动支付技术的独步领先，也有P2P借贷的由盛转衰。放眼全球既有比特币价格的起起伏伏，更有对互联网金融、股票高频交易的褒贬不一， 2019年6月末Facebook宣布将推出虚拟货币Libra，更是给全球货币市场投下一枚震撼弹。在当今推崇创新的大环境下，上述的种种金融产品为何有的稳步发展步步为营，有的则加速堆积风险走向没落？笔者结合自身的工作实务和观察撰写本文并期与读者共同探讨。

  一、金融创新便利学生信贷的利与弊

资本有其逐利性，但不可否认，有效合理地运用资本对于国家、企业乃至家庭个人的发展均起着不可或缺的作用。而金融创新则是通过利用科技水平的进步、提供新的融资渠道或上述二者的结合，以满足并优化传统渠道服务的不足。但除下金融创新的外衣，每一项新产品、新架构的诞生，却值得监管者以及从业人员思考其出发点。究竟是推动了便捷与进步，亦或是为了追逐超额利润而为骗局与风险披上的精美糖衣。笔者首先将目光放在近年来金融创新热点的个人信贷领域，并聚焦于学生信贷及住房按揭两大分类及境内外的异同。

现今的美国大学生和中国大学生面对着贷款账单却有着不同的焦虑。美国的学生贷款类似于我国的助学贷款，主要为大学生提供学费资助，这项目前看来传统的贷款产品是二战后为支持美国增加的高等教育人口所进行的金融创新。但以私立学校为主的高等教育体系和高昂的学费却使得学生多从毕业就背上沉重负担，据统计全美有约1/4的成年人仍背负着学生贷款，1.5万亿美元的贷款规模也使其成为仅次于住房按揭的全美第二大贷款品种。2019年5月，美国商人罗伯特.史密斯在穆尔豪斯学院毕业典礼上宣布将负担该校当年近400位毕业生的所有学生贷款，一时传为佳话。但并非所有的学生都能期待有此好运，民众的巨大负担也使得学生贷款成为了美国社会中热议的话题。

将视角转回国内，我国的高等教育体制以公立为主，因此长期以来中国大学生没有如同美国同龄人一般有如此巨大的学贷压力。但数据却显示近年来中国大学生的负债水平却陡然上升，成因为何？笔者认为此与我国互联网消费信贷的创新发展密不可分。互联网消费信贷与传统的无抵押个人贷款产品有相似之处，但依托于互联网技术的进步，通过大数据运算进行广告定向推送，并在消费者网上支付时提供融资平台端口，为消费金融开辟了新的融资渠道。我国的90后甚至00后是对互联网高度熟悉以及有较高消费需求的群体，必须承认互联网消费信贷在融资渠道拓宽的层面是一种可取的金融创新，但是作为尚未有稳

定收入来源的学生群体，是否可以承担较高的利率和还本付息的压力，以及部分学生介入网贷后逐步陷入以贷养贷、甚至资不抵债的困境无法自拔，也同样值得社会深思。

  二、住房按揭再现金融创新

众所周知，2008年金融海啸是由美国房地产泡沫中次级按揭贷款大面积断供所引起，并在CDS、CDO等创新金融衍生品的推波助澜下，最终导致了全球性的金融危机，有此前车之鉴，美国在过去的10年间强化了对住房按揭业务的监管。在中国市场，长期以来监管机构对住房按揭贷款的首付比例、贷款利率、已持有房产数量等均严格把控，以防止房地产市场过热。丹麦日德兰银行在2019年8月推出全球首笔负利率按揭贷款业务虽引起广泛热议，但焦点却集中于对负利率环境下全球经济成长的担忧。住房按揭贷款与金融创新在全球各地似乎未有新的波澜，然而和住房按揭相关的新产品却正在香港如同雨后春笋般出现。

香港金管局对商业银行的住房按揭贷款业务有明确指引，一方面根据住房成交价格限制按揭贷款比例，贷款金额最高不能超过房价的60%，另一方面需要对供款人进行收入压力测试，以检测在加息环境下的还款能力。但香港作为全球房价最高的城市，高房价仍让多数年轻人望而却步。为加快新盘销售，2016年起香港市场开始出现开发商与财务公司（不受香港金管局监管）合作推出的按揭计划，针对借款人首付资金的不足和前3年的还款压力，一般会将按揭比例上浮至8成，且在前三年采用接近银行的贷款利率，但之后会将利率水平上调两至三个百分点不等。2018年市场上甚至出现了所谓的“呼吸plan”，即只要供款人仍在呼吸就能获批按揭贷款。不仅贷款比例可达9成，而且也不对借款人的收入水平和还款能力进行测试。据统计，近年来香港的新楼盘销售中采用上述按揭计划的比例正逐步上升，部分新盘占比甚至约5成。创新的按揭贷款产品虽为购房者解决了“上车”难题，但也埋下了楼市下跌或利率上升环境下供款压力陡增的潜在风险。虽目前香港暂未出现大量按揭断供的情况，但次贷危机的教训依然值得引以为鉴。

比较上文中提到与学生信贷和住房按揭相关的创新信贷类产品，不难发现风险一词常常相伴出现。传统的住房按揭贷款和无抵押个人贷款通过首付比例以及收入水平等标杆，为借款人和金融机构均设立了一道安全的闸门。在通过加杠杆的形式进行产品创新时也应提前把控好风险。而当贷款的风险缓释进一步弱化为大学生的个人信誉、未来的收入、亲人朋友的联络方式时，类似裸贷的悲剧仍可能重现。而作为金融从业者，在风险之外对道德的思考也一样不能缺失。对比于借用学生贷款以完成高等教育，目前互联网消费信贷所引导学生的超前消费、购买奢侈品、网络游戏道具等用途是否合理值得商榷，年轻人是否能否承担超前消费和未来还款压力间的心理落差也同样不容忽视。

  三、金融创新如何影响宏观政策与经济

乍看之下，一般会认为金融创新多是在产品和微观层面，但事实上中西方国家的金融创新正以各自不同的形式与宏观经济间产生愈加密切的互动。

在2015年的政府报告中，李克强总理提出大众创业、万众创新，“千千万万个市场细胞活跃起来，必将汇聚成发展的巨大动能。” 中国近年来通过宏观政策引导的金融创新正在加速：全国多省市自贸区陆续推出FTN账户、无因结售汇等新措施，激发了市场活力，也是对人民币可自由兑换的探索与尝试；沪港通、深港通、债券通的落地，强化中港两地资本市场间的连结。以微众银行为代表的大陆民营银行陆续开业和香港虚拟银行获颁牌照，也将对传统商业银行的获客、运营和盈利模式发起了挑战。另一方面，通过产品、技术、渠道等方式的创新改变的不仅是人们的生活方式，也以自下而上的方式推动了宏观领域的发展。例如2013年余额宝的出现，加速了存款利率市场化的步伐；移动支付技术和大数据运算的飞速发展也正惠及消费金融、智慧政务、智慧医疗等等领域。而在香港，作为曾经在90年代将信用卡这一当时先进的支付工具引入境内的城市，也正迎来新一轮移动支付革命。不仅微信、支付宝纷纷进入，建行亚洲与汇丰银行分别推出了各自的移动支付app龙支付与Payme，甚至香港金管局也推出跨所有香港银行使用的小额转账系统转数快（FPS），均是希望在香港这一全球金融中心的移动支付市场中分得一杯羹。

在美国以金融创新为金字招牌的华尔街多有运用金融创新的成功案例，但也同样出现过投机性创新引发的危机，华尔街也常以阻碍创新和影响盈利为由游说政府放松监管。2019年8月末美国政府通过了对沃尔克准则（Volcker Rule）的修订。沃尔克准则是2008年金融危机后美国政府为加强对金融机构的监管所提出，核心包括禁止银行从事自营投资业务、限制银行拥有及投资私募基金和对冲基金等，以防范银行再次出现系统性风险。本次的修订一般被认为是华尔街胜利和去监管时代的到来。市场上既有对重新迎来宽松产品创新环境的掌声，但也不乏对投机性金融衍生品卷土重来的担忧。

华尔街的影响力还不仅体现在监管政策上，也开始渗入了货币政策的制定。美联储作为独立机构，以降低通胀、提高就业以及金融稳定为职责制定美国的货币政策。2008年金融危机前美联储采取的是非公开的议息方式，市场参与者对于利率调整只能被动接受。金融危机后，为降低市场恐慌增加透明度，美联储主席开始在每次议息会议后举行新闻发布会展望经济，市场结合随后公布的议息会议记录已可逐步预测未来的货币政策走势。当美国经济走上正轨进入加息轨道时，喜爱货币宽松和低利率水平的华尔街本能的提出了自己的声音：加息不利于经济发展。如此方能保证华尔街上大量的股票质押贷款、外汇黄金保证金杠杆交易(Margin Trading)的借贷成本得以维持低位。美联储如今制定货币政策时已不仅要考量经济数据，也不得不将市场的声音与压力纳入其中。2019年8月在历时近四年的加息周期后美联储首次调头降息。更值得一提的是，与历史数据相较目前的利率水平仍处于低位，尚未备足充分的 “弹药”应对下一个周期的危机。

  四、面对金融创新监管应当如何定位

在目前全球推崇金融创新的大环境下，新的金融产品层出不穷，对传统产品的变形与改良也令人眼花缭乱。审批制的监管方式显然难以满足新产品的时效性，也不利于市场主体的创新活力。与此同时，个人企业因对新的金融产品了解不足，最终投资血本无归的消息也不时见诸媒体。面对金融创新，监管不应越位但也不能失位。笔者认为，除了原有底线思维的监管模式外，有必要在强化信息披露与保证参与者公平地位两方面发出监管者的声音。

当一个新的金融产品推向市场时，一方是由专业人士对其结构、盈利点、风险、合规等要素充分研究评估的金融机构，另一方则是金融知识较少，甚至只能靠金融机构的宣传材料去了解产品的企业个人，看似平等的甲乙两方在信息与地位事实上并不对等。笔者分享一个在中港两地的工作生活中观察到的现象：在香港财务公司通过报纸、电视等媒体播放广告时，均需要在播出时或显著位置注明“借钱梗要还，咪俾钱中介”（大意为“借钱总要还，不要给钱予中介”），以打击不良财务中介也提醒借款人需要评估还款风险；而当笔者打开境内的各种手机app时，各类网贷广告内容中最抓人眼球的多是“现在先消费，以后再还款”“前六个月免息分期”“知道你可以轻松借到20万么”等字句。金融知识不足的借款人自然容易受到此类广告的吸引而冲动借贷。类似的信息不对称也同样可能出现在企业身上，无论是中航油、联合石化的期货期权投资亏损，还是倒在投行精心设计的累计期权产品Accumulator身上的大批公司。作为监管机构虽不宜介入具体交易，但有必要为金融机构在提示风险和信息披露方面订立标准，方能保证市场参与者的地位向实质公平的方向迈进。

在金融信息普及方面，需要发出自己声音的不只是监管者，也应包括市场中的银行与其他机构。银行在社会中履行向居民企业吸存放贷的职能，不仅需要取得政府与监管机构的批准与授权，更重要的是基于社会与客户的认可与信任。在拥有调拨大笔资金的权力的同时银行也需要承担应尽的社会责任。笔者所在的建行亚洲在香港近年来多次走入公屋社区，向低收入家庭、长者、小朋友举行金融知识讲座，讲解防范金融诈骗、普及金融产品等内容，也将国家的普惠金融政策在香港落地，生根发芽。

（完）

文章来源：《贸易金融》杂志 2019年12月刊