美国股票回购对中国投资者的启示

早在1999年以前，我国证券市场已经有了若干起回购案例，如1992年小豫园并入大豫园，1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股，1996年**国贸回购减资案等等，但直到1999年云*化和**股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点。之后由于《公司法》的限定，长期的市场熊市，现金的匮乏，公司管理层还是缺乏对公司股票进行回购的热情。但在2005年，我国政府出台《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和对《公司法》相关内容进行了修改，上市公司又重新燃起股票回购的热情。**股份成为流通股回购第一家，继而又有多起回购案例。公司管理层开始意识到股票回购是一个可以利用的新兴金融工具。怎样把这一工具用好，从而使公司、投资者和国家受益。或许美国政府对股票回购的导向性政策、上市公司管理层股票回购的实际做法以及理论家的研究成果都可以为我国开始不久的股票回购之路提供一些借鉴。

二、股利和股票回购关系解析

公司如何使用过度闲置的现金资源是一个很重要的问题。一般来讲，公司有两种选择去分配资金，即投资(资本支出，如收购、兼并等)和通过股利分配、股票回购两种方式。当资本分配成为公司最重要的战略策略时，许多公司高管和投资者却没有很好地去思考如何做才是最佳的长期资本分配方式。公司的高管必须在投资经营、发展自己的主业和回报投资者之间作出一个选择。管理者的偏好，就是将资金投资到经营活动中去，管理者有各种动机进行资本扩张，却没有意识到回报给投资者现金本身就是经营业务发展重要的一部分。

支付现金股利和股票回购是两种现金回报的方式。在过去的近30年里，美国公司对这两种方法的选择情况显示了一些重要现象。第一，股票回购盛行于上世纪80年代中期，1982年美国国会颁布法律10b-18，提供了公司可以进行安全保护的措施，被形象地称为“安全港”，这是公司在可能被诉讼的情况下，可实施的保护措施。法律颁布后，产生了美国历史上第一次股票回购高潮;第二，股票回购的价值超过了股利价值。在上世纪90年代后期，美国股票回购首次超过了股利;第三，股利支付与对公司收益的评价失去了相关性。虽然支付股利公司的总数仍在增长──人们还是对这种老的回报方式难以忘怀，但在股利支付比例上已经减少。

当股利和股票回购都作为回报给股东现金的方式时，一个非常基本的原理问题引起了人们的注意，即股利和股票回购在回报投资者的收益上是相等的吗?因为很少有公司管理者和投资者认为它们是一样的。假设会计方法和税收待遇相同、没有交易成本、有可比较的再投资率、相似的时间间隔和一个有效的资本市场，那么，有关机构(LMCM公司)已经证明了这种假设下的两者回报数量相等。当然，这种模拟的试验条件是不同于真实世界的。