不良资产生态链价值分配的“微笑曲线”

多年以来，不良资产行业的众多投资人，经常干着这样的事情：收购僵尸企业，把其中有用的资产挑出来，剩余的部分卖掉。当然，他们和牙医一样，有个外在光鲜的身份叫“特别机遇投资者”。

　新一轮的不良资产规模更大，是不是产业链上各位能吃到嘴里的肉更多了呢?现在看来是苦乐不均。

　传统的不良资产一级批发市场是四家垄断，其中最大的两家华融和信达处置了上一轮超过50%的银行不良资产，这两家也已经上市，有一些公开的业务数据可供查询。2015年，信达新增收购不良资产传统类262亿元，重组类315亿元，华融新增收购传统类165亿，重组类816亿。传统类就是指吃进不良资产再进行处置，正是上一轮的业务模式;而重组类是在收购债权的同时，与债务企业就还款条件达成协议，进行重组，本质上是一种再融资，也是众多信托、夹层、大资管都在玩的红海。从这个数据上看，传统的批量收购模式业务，无论在AMC的业务版图上，还是从银行处置方式中，比例已经大大下降了。

　　对于服务商来说，本轮规模空前的不良资产市场却是实实在在的盛宴，服务商是真正的轻资产模式，是按照业务量收费，较少受到不良资产价格波动的影响。这就像美国西部淘金热时，挖金子的人辛辛苦苦，也许能发财，也有可能破产，而卖水的人总归是要大发其财。

　　面对来自上游和同行业的挑战，特别机遇投资者要向何处寻求超额利润呢?恐怕还是要向下游产业资本学习、靠拢，立足于真正的价值发掘、创造。

　　举一个资产公司的例子，原闽发证券因为违规接受委托理财，资不抵债高达90亿元，牵涉到数万名民间小债权人。东方资产接受证监会委托后，对闽发证券进行了托管，通过数年甄别、清理、处置资产，偿付债务，同时新设立东兴证券收购了原闽发证券的经纪、投行业务。又经过数年的经营，东兴证券已于2015年上市，并成为一家市值600多亿的中型券商，东方资产在这笔不良资产上的投资也获得了远超市场平均水平的回报。

　　因此，总结下来不良资产产业链的价值分配图谱在新时代需要重绘，大致是两头