股票发行定价与发行制度研究

刘-宏(北京物资学院经济学院证券期货教研室)

(一)股票发行定价方法探析

(一)股票发行方法的历史沿革及问题探讨

自中国股票市场成立以来，股票发行定价不合理几乎像股市的顽疾，久治不愈，似乎也无药可救，并对股票市场健康发展构成威胁。因此，发行定价方法几经修改，但目前随着“中国太保”的“破发”，“**能源”、“**集运”紧随其后跌破了发行价，被称为亚洲最赚钱的公司“中国石-油”的股票价格也跌到了发行价的边缘，股票发行定价不合理又被投资者旧话重提，并且成为市场区分“牛”、“熊”的标志，究竟是定价不合理?还是中国股市已步入熊市?或者是由于和合理的发行价格引发的上市后不理智的炒作，使“大蓝筹”上市后一路走低，最终拖累大盘，致使投资者信心丧失，指数“跌跌不休”?

世界上普遍采用的股票定价方法有现金流贴现法、市盈率法和市净率法。

我国新股发行定价方法一直以来均采用市盈率法。由于我国市场经济刚刚确立、经济发展的不稳定使市场对微观经济主体的盈利能力的判断和预测难度加大，特别是较为科学合理地预期企业未来的盈利能力和现金流水平，可信度较低，也不被市场认可;另外，由于我国股票市场发展时间较短、且运作不够规范，如果采用现金流贴现，贴现率的合理确定也有很大难度。所以，我国股票发行定价采用市盈率法有较强的市场基础及合理性和可操作性。

发行价=每股收益×发行市盈率

所以，确定合理的市盈率以及每股收益的计算标准成为决定定价合理与否的标准，并且一直以来困扰着市场，也是我国证券市场久攻不破的“堡垒”，影响着市场的正常发展。

发行价格的高低和合理与否与发行时市盈率的规定有关，我国股票发行的市盈率规定主要分为4个阶段，第一阶段是1998年以前，第二阶段是1998—2001年，第三阶段是2002—2004年，第四阶段是2005年至今。

1998年以前，每股收益采用股票发行前发起人前三年平均每股收益，市盈率不允许超过15倍。

存在和引发的问题：

第一，如果新股发行时市场处于低迷状态，市场整体市盈率较低，当平均市盈率不足15倍时，新股上市后向平均市盈率回归，上市后势必下跌。但2006年初，随着股票市场的大幅上涨，市场的平均市盈率上升至40倍，15倍的市盈率导致新股上市后股价大幅上升，炒新股赚钱且没有风险的神话自此开始实现。投资者纷纷加入了炒新大军，不看公司基本面，不考虑公司盈利前景，甚至不用知道公司的经营业务，凡新股必买，中签后上市即抛，且一定会赚钱。致使新股的发行中签率一直处于千分之几的水平，不合理的发行定价方法催生和培育了不理性的投资理念。